Tohoročné leto nezaznamenalo len teplotné rekordy, ale bolo aj v znamení rekordných hodnôt niektorých akciových trhov. Najmä americkým akciám sa darilo nad očakávanie dobre a index S&P 500 dokonca dosiahol svoje historické maximum. Dobre sa však vodilo aj trhom v Európe, Ázii a Latinskej Amerike

Po období rekordného rastu prišla na kapitálovom trhu koncom júla korekcia a s ňou aj obavy investorov. Sú akciové trhy nadhodnotené? Hrozí im krach, podobný tomu v roku 2000? Prečo sa indexy vyšplhali tak vysoko a čo sa s nimi môže stať?

Predpovedať vývoj akciových indexov je notoricky nevďačná úloha, na ktorú si trúfne len renomovaná veštica Teodora s krištáľovou guľou. Pokiaľ zostaneme na pôde triezveho ekonomického myslenia, môžeme skonštatovať, že vývoj akciových indexov okrem čisto iracionálnych aktivít miliónov investorov ovplyvňujú najmä tieto objektívne faktory:

3 Ekonomický cyklus a stav veľkých národných ekonomík sveta (USA, EÚ, Čína, atď..);

3 Ziskovosť podnikov kótovaných na svetových burzách;

3 Pomerové ukazovatele zisku a cien akcií;

3 Postoje investorov k finančným rizikám.

Pozrime sa teraz, ako sa tieto faktory vyvíjali v poslednom roku a čo nám môžu naznačiť o správaní sa finančných trhov.

Zisky rastú, indexy tiež

Globálne americké firmy sú symbolom ekonomického úspechu a často stotožňované s mašinami na peniaze. Týmto názorom neotriasli ani aféry s Enronom a WorldComom. Po prechodných ťažkostiach dokázali firmy zahrnuté v indexe S & P 500 zdvihnúť svoje zisky na rekordné úrovne v celej histórii USA. V nominálnom vyjadrení narástli v rokoch 2003-2006 zisky amerických korporácií o 620 miliárd dolárov, čo je 67 %. Významne sa zvýšil aj relatívny význam ziskov v národnom hospodárstve, vyjadrený ako podiel na HDP. Ten narástol v tom istom období z 8,5 % na 11,8 %. Anualizovaný zisk 1 547,7 mld. USD v prvom kvartáli tohto roku bol v nominálnom vyjadrení druhý najvyšší v celej histórii USA a jeho prepočítaný podiel na HDP činil 11,4 %. Zatiaľ sa teda zdá, že americké firmy aj naďalej idú na plné obrátky.

Hoci zisky korporácií medziročne značne kolísajú podľa ekonomického cyklu, takýto dlhodobý nárast je aj v histórii za posledných 50 rokov vysoký. Akciové indexy v tomto roku lámali absolútne rekordy. Ako však vývoj na akciovom trhu ovplyvní medializovaný krach na trhu nehnuteľností? Očakávalo sa, že tento krach spôsobí ak nie priamo ekonomickú recesiu, tak aspoň výrazné spomalenie americkej ekonomiky. Vývoj v prvom kvartáli tohto roka obavy z ekonomického spomalenia potvrdzoval, pretože americký HDP narástol len o 0,6 %. V druhom kvartáli sa však dosiahol rast 3,4 %, čo bolo viac, ako očakávala väčšina analytikov. Americká ekonomika teda funguje lepšie ako sa očakávalo. A čo je dôležité, veľmi dobre sa darí aj zvyšku sveta. Čína, India, Brazília a Rusko dosahujú vysoké

miery hospodárskeho rastu. Národné ekonomiky členských štátov Európskej únie si tiež nevedú zle. Podľa údajov Medzinárodného menového fondu rástla svetová ekonomika v roku 2006 tempom 5,4 %, čo bolo najviac za posledných 30 rokov. Aj na tento rok sa predpokladá podobné tempo rastu. Z čisto ekonomického hľadiska nie sú teda dôvody na nejaký hlboký a dlhodobý pád cien finančných aktív.

Sily globalizácie

Už od 90-tych rokov minulého storočia možno na svetových finančných trhoch pozorovať výrazné efekty globalizácie. Pred obdobím globalizácie súvisel vývoj na akciovom trhu určitej krajiny predovšetkým s vývojom jej národného hospodárstva. Ak napríklad nemecké hospodárstvo upadlo do recesie, následne si to "odniesol" aj index DAX nemeckej burzy. Globalizácia vzťah medzi vývojom národnej ekonomiky a finančných trhov pozmenila v dvoch smeroch:

Väčšina trhovej kapitalizácie na svetových burzách pochádza od veľkých mutlinacionálnych spoločností. Firmy ako Microsoft alebo IBM sú síce americké, ale podstatnú časť výroby, predaja a ziskov realizujú mimo USA. Aj keď sa americkej ekonomike momentálne nedarí, zisky firiem to nemusia pocítiť, ak sa dobre vyvíjajú obchody v Číne, Európe alebo Latinskej Amerike.

Väčšina veľkých multinacionálnych spoločností je kótovaná na všetkých svetových burzách, od New Yorku po Tokio. Na druhej strane zas veľkí inštitucionálni investori, ako sú banky, penzijné fondy a poisťovne, obchodujú na viacerých burzách naraz. Z týchto dôvodov je aj vývoj hlavných svetových indexov synchronizovaný a európsky index DJ Eurostoxx 50 sa vyvíja prakticky tak isto ako americký S & P 500 (Graf 1), hoci sú nemecké a americké hospodárstvo v

iných fázach ekonomického cyklu. Vývoj indexov nie je globálne synchronizovaný len na malých a obskúrnych trhoch (ako je napríklad náš slovenský), kde investori nechodia a indexy sa vyvíjajú viac menej chaoticky.

Úrokové spready

klesajú

Z korporátneho sektora prichádzajú aj ďalšie dobré správy. Kombinácia nízkych úrokových sadzieb a vysokých ziskov pomohla znížiť zadĺženie v podnikovej sfére. Ide o vzájomne podmienený proces. Čím sú podniky menej zadĺžené, tým vyššia je ich úverová bonita a tým nižší úrok musia platiť bankám a investorom do podnikových dlhopisov. S klesajúcimi nákladmi na obsluhu dlhu sa zvyšuje zisk podniku. Vývoj úrokových nákladov amerických korporácií je v Grafe 2. Graf porovnáva úrokové náklady v dvoch typoch podnikov. Do prvého typu patria najkvalitnejšie podniky s nízkym dlhom, ktorým banky požičajú na najnižší úrok (ide o tzv. investičný stupeň Aaa). Podniky s horšími finančnými parametrami si musia požičať za vyšší úrok (tzv. investičný stupeň Baa). Graf 2 nevyjadruje absolútnu výšku úrokov pre oba stupne, ale takzvaný spread (rozdiel) úrokov oproti vládnym dlhopisom. Vládne dlhopisy sa považujú za najkvalitnejšie cenné papiere vôbec a preto nesú aj najnižší úrokový výnos. V auguste 2007 činil napríklad úrok na 10-ročné vládne dlhopisy USA 4,67 %. Podniky v investičnom stupni Aaa platili úroky vo výške 5,79% a v investičnom stupni Baa 6,65 %. To znamená, že spread úrokov činil pre investičný stupeň Aaa 5,79-4,67 = 1,12% a pre investičný stupeň Baa 6,65-4,67 = 1,98%. Veľkosť spreadu je pre finančných analytikov dôležitým ukazovateľom nálady investorov na kapitálovom trhu. Ak sa investori domnievajú, že s ekonomikou to ide dolu z kopca a na akciovom trhu hrozí krach, snažia sa uložiť peniaze do bezpečných cenných papierov, teda najmä do štátnych dlhopisov. Podniky v investičnom stupni Aaa, ale najmä v stupni Baa musia zaplatiť vyššie úroky, aby vyvážili možné riziká nesplatenia dlhu. Spread voči štátnym dlhopisom v takomto prípade rastie. Ak však investori predpokladajú, že ekonomika i akciové trhy sa budú vyvíjať dobre, sú ochotní poži-čiavať podnikom za nižší úrok a to aj tým ktoré sú zaradené v investičnom stupni Baa. Pohľad na Graf 2 prezradí, že hoci úrokové spready na oba typy investičných stupňov v auguste 2007 stúpli, stále sú veľmi nízke. Rozšírenie spreadu nezapríčinil rast úrokov na dlhopisy v investičných stupňoch Aaa a Baa, ale pokles úrokov na vládne dlhopisy. Nasvedčuje to tomu, že investori americkej ekonomike dôverujú a neobávajú sa zvýšeného počtu krachov podnikov. Na porovnanie si môžeme pozrieť situáciu v roku 2000 pred krachom akciovej bubliny. Úrokové spready boli vtedy podstatne vyššie.

Zníženie spreadov má dôsledky aj pre vývoj akciových indexov. Nízke pomáhajú znižovať dlhové zaťaženie podnikov. Zníženie zadĺženia podnikov vchádzajúcich do indexu S & P 500 sa okrem iných skutočností prejavilo aj vo zvýšení cien ich akcií.

Rast ziskov má na svedomí aj jeden faktor, ktorý dosiaľ nebolo veľmi vidieť a to je výkup vlastných akcií veľkými spoločnosťami. Dôvod je veľmi jednoduchý: čím viac vlastných akcií firma od akcionárov vykúpi, tým menej im musí vyplatiť na dividendách (a tým viac zostane pre vrcholový manažment a hlavných akcionárov). Výkupy akcií sú paradoxne podmienené práve veľkými ziskami, lebo tie umožnili firmám vytvoriť na túto aktivitu dostatočne veľké rezervy. Ak by tento trend mal pokračovať došlo by k tomu, že stále väčší podiel vyprodukovaných ziskov by sa koncentroval v rukách stále menšieho počtu akcionárov. Spätný výkup akcií spôsobuje pokles ich počtov na trhu a tým aj rast ich individuálnej ceny. Analytici sa zatiaľ len dohadujú, do akej miery sa tento faktor podieľa na celkovom raste akciových indexov.

Globálne presýtenie trhu

kapitálom?

Rekordné úrovne akciových indexov, a pomerne výrazná korekcia trhu koncom júla však generujú neodbytnú otázku: nie sú akciové trhy predsa len predražené? Na tento problém sa dá pozerať z rôznych hľadísk:

Finanční analytici používajú na ohodnocovanie cien akcií celý súbor finančných ukazovateľov. Najpopulárnejší je tzv. price/earnings ratio, P/E. Ide o pomer ceny akcie a zisku pripadajúceho na jednu akciu. Ak napríklad na jednu akciu pripadne jeden dolár zisku a táto akcia stojí 20 dolárov, P/E má hodnotu 20. Aká hodnota P/E je prijateľná a aká nie, o tom vedú ekonómovia a finančníci dlhé diskusie. Koncom roka 2006 sa hodnota P/E pre akcie zahrnuté v indexe S & P 500 pohybovala na úrovni 15. Dlhodobý historický priemer je 16. Pred krachom trhu v roku 2000 dosahovali hodnoty P/E 29-31. Takže prinajmenšom z rýdzo finančného hľadiska nemožno hovoriť o predraženom trhu.

Druhé hľadisko vychádza z názoru, že na trhu je priveľa voľných peňazí (likvidity). Za vinníka sa označuje uvoľnená rozpočtová politika Bushovej administratívy i expanzívna monetárna politika americkej centrálnej banky v rokoch 2000-2004. Ďalší názor hovorí, že prebytok peňazí na trhu je dôsledkom demografickej zmeny. V USA, ale aj západnej Európe sa na odchod do dôchodku pripravuje generácia "baby boomers" narodená v 50-tych a 60-tych rokoch minulého storočia. Príslušníci tejto generácie sú bohatí a masívne investujú na kapitálových trhoch, aby sa zabezpečili na dôchodok. Konečne, za prebytok likvidity zodpovedajú aj ropné štáty v Perzskom zálive a Rusko, ktoré nemajú v domácej ekonomike použitie pre príjmy z predaja ropy. Niečo pravdy je na každom z týchto tvrdení, ktoré šéf americkej centrálnej banky Ben Bernanke zhŕňa pod označenie "global saving glut" (globálne presýtenie trhu úsporami). Prebytok kapitálu potom tlačí nahor ceny aktív a spôsobuje ich inflačný rast.

Ak má pravdu prvý uvedený pohľad, investori môžu spokojne spať. Ale aj keby mal pravdu druhý pohľad, nič mimoriadne sa nemusí diať. Globálne presýtenie trhu kapitálom nie je nový a krátkodobý jav. Skôr naopak. So starnúcou populáciu vyspelých krajín bude na kapitálový trh prúdiť stále viac peňazí. Skromnou mierou tomu prispejú aj Slováci zapojení v druhom pilieri. So stúpajúcou ponukou kapitálu bude klesať jeho cena vyjadrená úrokovou mierou a súčasne budú stúpať ceny finančných aktív.

Či a kedy sa takýto inflačný rast finančných aktív skončí, to už kompetentne zodpovie len veštica Teodora.

Vladimír Baláž,

Sevisbrokers Finance

Zisky amerických korporácií 2003 - 2007