Hoci je investovanie o peniazoch, zďaleka nie je vždy aj o rozume. Povery, emócie a stádovité chovanie sú pre investovanie symptomatické. Možno to vyplýva z toho, že kapitálové trhy sú veľmi zložité a princípy ich fungovania sa laikom zdajú byť často nepochopiteľné. Niekedy však nie je od veci riadiť sa aj zdravým rozumom.

Medzi obľúbené povery investorov patrí viera v zázračných manažérov. Tak, ako sú mimo-

riadne nadaní šachisti, huslisti či hokejisti, tak sú vraj aj mimoriadne nadaní fondoví manažéri. Tí dokážu investorom zabezpečiť nadpriemerné výnosy. Takmer všetky investičné skupiny túto poveru poznajú a radi zneužívajú. Lákajú klientov na aktívny manažment a cieľavedomé rebalancovanie portfólia. Samozrejme, treba si čosi priplatiť, veď aktívny manažment čosi stojí. Čas zázračného manažéra a štábu jeho analytikov nie je zadarmo. Ale veď v konečnom dôsledku sa to oplatí. Naozaj oplatí?

Niet zázračných manažérov

Bohužiaľ nie. Neúprosné štatistiky kapitálových trhov dokazujú, že viac ako tri štvrtiny fondov s aktívnym manažmentom skončí každý rok so stratou 2 % oproti výnosu indexu S&P 500. Manažérov, ktorí výraznejšie "nabijú index" je len hŕstka a zatiaľ nikto nedokázal odhadnúť, ktorí to budú. Môže sa investor pri výbere manažéra fondu

orientovať podľa jeho doterajšej úspešnosti? Varovanie, že "minulá výkonnosť nie je zárukou budúcich výnosov," je právom povinnou súčasťou všetkých brožúr, ponúkajúcich investičné produkty. Celý rad štúdií spoľahlivo dokázal, že minulá výkonnosť fondov nemá žiaden vzťah k ich budúcej úspešnosti. Môžu to potvrdiť aj tí najpovolanejší - dve superhviezdy aktívneho manažmentu, Warren Buffet a Peter Lynch. Obaja odporúčajú investorom indexové investovanie. Treba si aj pripomenúť, že aktívny manažment je veľmi drahý, pretože zahŕňa náklady na manažment a poplatky pri obchodovaní. Minimálna cena aktívneho manažmentu je 2,5 % hodnoty aktív za rok, maximálna okolo 9 %. Náklady na pasívny manažment sú 0,5 %, pri indexovom investovaní ešte menej. Poplatok za aktívny manažment je preto spravidla omnoho väčší ako prípadný nadpriemerný zisk z aktívne riadeného fondu. Hlavne z tohto dôvodu sú aktívne riadené fondy v priemere omnoho menej úspešné ako indexové produkty.

Dobre, poviete si, ale veď sú manažéri, ktorí niekoľko rokov po sebe dosiahli vyššie výnosy ako trh. Nie je to dôkaz, že mimoriadne úspešní jedinci dokážu "nabiť trh"? Nie je. Ak budete napríklad hádzať mincou, môže sa vám niekedy stať, že 5-krát po sebe padne "hlava" a nie písmo. Takisto ak vsadíte v rulete na červenú, môže sa vám stať, že červená pôjde trikrát po sebe a vy odídete z kasína s peknou výhrou. Odhalili ste nejaký geniálny spôsob, ako zvíťaziť nad ruletou? Asi sotva, mali ste len šťastie. Spravidla z kasína odídete s prázdnou peňaženkou. Tak, ako väčšina investorov v aktívne riadených fondoch.

Predvídať výnosy na trhu a ovplyvňovať ich nejakými špeciálnymi metódami riadenia fondov sa pokúšali (a doteraz pokúšajú) celé armády analytikov a fondových manažérov. Zatiaľ dospeli len k jednému výsledku: vývoj cien akcií, dlhopisov a komodít podlieha zákonom náhodne generovaných čísel. Rôzne "technické analýzy" sa zameriavajú na určité typické vzory správania sa cien, ale tieto nemajú žiadnu prognózovaciu silu. Faktom je, že hodnota väčšiny cien akcií časom vzrastá, ale to je najmä vďaka inflácii a rastu ekonomiky. Budúce ceny akcií sa naozaj nedajú predvídať. Na druhej strane výroba takýchto prognóz je dobrým biznisom, bez ktorého by si rôzni analytici a fondoví manažéri nikdy nekúpili svoje jachty a vily.

Štyri základné sektory

investícií

Ak teda výnosy nezávisia od špeciálnych metód manažmentu a geniálne predvídavých manažérov, od čoho teda závisia? Odpoveď je známa dávno a je

veľmi jednoduchá: od typu investičného aktíva. Je napríklad už viac ako polstoročie známe, že dlhodobý čistý výnos z amerických akcií je okolo 7-8 %, kým výnos z dlhopisov činí len okolo 1-2 %. Podobné priemerné miery výnosnosti sú prepočítané aj pre iné typy investičných aktív. Samozrejme, aj tu platí ono slávne "minulá výkonnosť nie je zárukou budúcich výnosov". Ale v dlhodobom priemere sa vždy ukáže, že výnos je určovaný rizikom. Kto ponúka investorom rizikové produkty, musí im po-núknuť aj vyšší výnos.

Existujú štyri základné sektory investícií (cash, dlhopisy, akcie a nehnuteľnosti), ktoré sa dajú rozdeliť do omnoho väčšieho počtu kategórií. Napríklad britská asociácia investičných manažérov v spolupráci s analytikmi spoločnosti Micropal rozoznáva 28 hlavných investičných kategórií a vyše 2000

subkategórií. Výber správnej kategórie a subkategórie je v dlhodobom meradle pre celkovú výšku výnosu určujúci. Až 91,5 % vášho úspechu na trhu závisí od správnej alokácie aktív. Schopnosti manažéra vybrať "tie najlepšie akcie a dlhopisy" sa na celkovom úspechu podieľajú len 4,6 %. Zvyšok pripadá na správne načasovanie investície a ostatné faktory. O tom, že výber aktíva je naozaj základným krokom pri investovaní, svedčí aj výskum britskej spoločnosti AC Financial. Tá sa sústredila na historické výnosy za 25 rokov (1979-2004) v jednotlivých kategóriách definovaných britskou asociáciou investičných manažérov a Micropalom. Analytici spoločnosti skúmali, ako sa vyvíjali výnosy v rôznych investičných subkategóriách (domáce akcie, domáce dlhopisy, atď.) a zároveň, ako sa menili výnosy v rámci jednotlivých kategórií. V každej kategórii je fond, ktorý je najlepší a najhorší. Ak predpokladáme, že za úspechom fondu je jeho manažér, zároveň nám toto poradie čosi napovie o najlepších a najhorších manažéroch.

Čo ukázala štatistika? Na dosiahnutie výnosu vo výške jeden milión libier stačilo, ak investor v roku 1979 investoval u najhoršieho manažéra v najvýnosnejšom sektore 3 437 libier (tabuľka 1). Anualizovaný výnos činil 25,47 %. Ak mal trochu šťastia a investoval v tomto sektore s priemerným manažérom tú istú sumu, jeho celkový výnos bol neuveriteľných 25,9 milióna libier. To zodpovedá celkovému výnosu 753 426 %, resp, priemernému ročnému výnosu 43% (pri zloženom úrokovaní). A čo investor, ktorý si síce zvolil toho najlepšieho manažéra, ale v najhoršom sektore? Urobil zle, lebo prišiel o dve tretiny svojej investície a jeho priemerný ročný výnos bol -3,75%. A čo priemerný výnos za všetkých 28 sektorov? Celkový výnos z priemerného sektora činil za 25 rokov 2007 %, čo bolo 12,96 % ročne. Tieto čísla názorne dokazujú, že výber sektora je omnoho dôležitejší ako výber manažéra.

Komu zveriť svoje úspory

Ako si investori vyberajú sektory? Dobrá správa je, že podľa výkonnosti. Tá zlá je, že hlavne podľa výkonnosti v minulom roku.

Pokračovanie na str. 20

Dokončenie zo str. 19

Väčšina investorov sa okrem toho zameriava len na veľmi malý počet sektorov. V Británii sú to hlavne UK Equity a UK Corporate Bonds, v Amerike zas americké akcie a dlhopisy. Ak hádate, že na Slovensku k najpopulárnejším sektorom patria domáce fondy peňažného trhu, slovenské dlhopisy a akcie štátov V4, hádate správne. Investori majú ilúziu, že o domácich akciách a dlhopisoch toho vedia viac ako o zahraničných. Obyčajný investor však nechodí po podnikoch ani sa nevŕta v ich účtovných výkazoch. Dokonca ani investičný analytik nie je schopný posúdiť parametre viac ako 10-20 spoločností, ktorým sa dlhodobo venuje. Ilúzia o lepšom poznaní domáceho trhu zostane teda len ilúziou. Napriek tomu však investori budú pri výbere sektorov preferovať domáce cenné papiere.

"Domáci miláčikovia" teda nemusia byť najlepším riešením. Už spomínané výskumy spoločnosti AC Financial zhrnuté v tabuľke č. 2, hovoria skôr o opaku.

Podľa čoho si vybrať fond

Investorom sa neustále otĺka o hlavu, že "minulé výnosy nie sú zárukou budúcich výnosov". Zároveň sa im však odporúča, aby sa pri výbere investícií riadili dlhodobými časovými radmi, teda minulými výnosmi. Je v tom rozpor, ktorý pramení z toho, že budúcnosť je nepredvídateľná a odhadovať ju môžeme len štatisticky a pomocou zákonov veľkých čísel. Ak sa niečo dialo často v minulosti, pravdepodobne sa to bude diať aj v budúcnosti. Tento prístup sme použili aj pri rozhodovaní či výnos určuje viac manažér, alebo sektor. Ale ak si aj vyberieme konkrétny sektor, obyčajne sa nám ponúkajú desiatky veľmi podobných fondov, ktoré ponúkajú rôzne správcovské spoločnosti. Často majú veľmi podobnú štruktúru portfólia. Líšia sa však veľkosťou, likviditou (frek

venciou obratu portfólia) a štruktúrou poplatkov. Vplývajú takéto veci nejakým spôsobom na výnos? Povedia nám o tom niečo veľké čísla?

Yin-Ching a Mao-Wei (2003) - dvaja profesori z tchajwanskej univerzity v Tchajpeji - sa podujali na sizyfovskú prácu. Preskúmali databázu 16 435 podielových fondov, ktoré pôsobili na americkom trhu v rokoch 1961-2000. U každého zaznamenali výšku vstupných i správcovských poplatkov, objem aktív a veľkosť obratu a pokúšali sa

tieto veličiny dať do vzťahu k výnosnosti. Výnos bol definovaný na ročnej báze (ako geometrický priemer 12 mesačných hodnôt) po očistení od poplatkov. Aby neporovnávali hrušky s jablkami, fondy rozdelili do 23 kategórií. Došli k nasledovným záverom:

Veľkosť fondu je dôležitá pri fondoch peňažného trhu, hybridných fondoch a pri agresívnych rastových fondoch. V týchto kategóriách je veľkosť fondu pozitívne korelovaná s mierne vyšším výnosom, ako je priemer. Na druhej strane, ak fond investuje do podnikových dlhopisov s vysokým výnosom a globálnych dlhopisov, výnos je s veľkosťou fondu negatívne korelovaný.

Čo sa týka obratu, takmer pri väčšine druhov fondov platí, že fondy s nižším obratom zarábajú o niečo viac. Poplatky obchodníkov, burzám a depozitárom čosi stoja.

Výška poplatkov je takmer univerzálne negatívne korelovaná s výnosom. Čím väčšie správcovské poplatky, tým nižší výnos. Napriek rozšírenej reklame, aktívne spravované fondy v dlhodobom priemere takmer vždy prinesú nižší výnos ako pasívne fondy. Náklady na aktívne riadenie sa premietajú do poplatkov v takej výške, že spravidla pohltia akýkoľvek nadštandarný výnos, vyplývajúci z aktívneho riadenia.

Zo všetkých troch veličín

(veľkosť fondu, likvidita a poplatky) majú poplatky jednoznačne najvyššiu silu pri determinovaní výnosnosti fondu. K podobnému záveru došli aj Gabriel Asebedo a John Grable (2004) z Kansaskej univerzity v USA. Vo svojom veľmi zaujímavom experimente sa pokúsili predpovedať výnosnosť fondov podľa ich vonkajších charakteristík (objem aktív, obrat, poplatky, pomer P/E, trhová kapitalizácia, atď.). Na rozdiel od vyššie spomenutých Číňanov sa zamerali len na americké akciové fondy. Ich výskum pokrýval roky 1995-2003, takže boli schopní zachytiť aj efekt burzového krachu v roku 2000. Asebedo a Grable si vybrali v roku 1996 skupinu niekoľko tisíc akciových fondov a pokúšali sa predpovedať, ako sa budú vyvíjať ich výnosy počas deviatich rokov. Ich poznatky sa dajú zhrnúť nasledovne:

Ak vôbec existuje nejaký ukazovateľ, ktorý je schopný prognózovať vývoj výnosov z podielových fondov, je to výška poplatkov.

Pri akciových fondoch sa mierne prejavuje vyššia výkonnosť fondov s nižšími hodnotami ukazovateľov P/E.

Všetky ostatné ukazovatele nemali žiadnu prognózovaciu silu. Ak si teda kúpite fond s nízkymi poplatkami, v dlhodobom výhľade pravdepodobne dosiahnete o niečo vyšší výnos ako vo fonde s vyššími poplatkami. To je všetko, čo veľké čísla vedia povedať o výkone fondu z hľadiska jeho veľkosti, obratu a poplatkovej štruktúry.

Skôr než otvoríte peňaženku nehazardujte

Kým otvoríte peňaženku a vložíte pár desiatok tisíc korún do podielových fondov, možno nebude od veci urobiť si najprv malú rekapituláciu faktov o investovaní:

Výnosy na kapitálovom trhu sú zásadne nepredvídateľné. Minulá výkonnosť fondov a jednotlivých druhov cenných papierov nehovorí o ich budúcnosti. Dá sa spoľahlivo dokázať len jedna vec: čím vyšší je potenciálny výnos, tým vyššie je aj jeho riziko.

Mnoho investorov si vyberá fondy na základe výnosu v poslednom roku.

To je čistý hazard. Ak sa vôbec máme riadiť historickými výnosmi, na seriózny odhad potrebujeme poznať

aspoň 15-20 ročnú históriu investície.

Rozdielne výnosy rôznych fondov a portfólií vyplývajú takmer výlučne z rozdielnej štruktúry aktív (akcie versus dlhopisy, emerging markets versus vyspelé trhy a pod.). Trhy a nie fondoví manažéri v rozhodujúcej miere ovplyvňujú výnos.

Aj po dodržaní všetkých rád bude značná časť vášho úspechu závisieť od šťastia, najmä od obdobia, keď vstúpite na trh. Šťastiu môžete trochu pomôcť, ak sa pred vykonaním investície poradíte s profesionálmi a urobíte si aspoň základný odhad skutočnej ceny investície.

Investori radi uprednostňujú niektoré sektory. Najmä také, o ktorých si myslia, že o nich niečo vedia. Odložte predsudky, zoberte do ruky kalkulačku a rátajte historické výnosy.

Je samozrejme nemožné dopredu vedieť, ktorý sektor bude mať najlepšiu výkonnosť. Preto je na mieste riadiť sa základným pravidlom investovania - rozložiť investície do viacerých sektorov.

Neponáhľajte sa. Správna začiatočná voľba tvorí 90% úspechu investície. Rebalancovanie portfólia je drahé a pristupujte

k nemu len v nevyhnutnom prípade.

Vladimír Baláž,

Sevisbroker Finance