Keď začal v roku 1993 fungovať v SR kapitálový trh, vkladali sa doň veľké nádeje. Kapitálový trh mal zabezpečiť nielen prílev nového kapitálu do ekonomiky, ale aj jeho transparentné oceňovanie a alokáciu.Predstavy o finančnej ekonomike anglosaského typu narazili na tvrdú realitu tranzitívnej ekonomiky, kde bolo kapitálu málo a navyše sa koncentroval v bankách. Kapitálovému trhu neprospela ani kupónová privatizácia so všetkými jej škandálmi a podvodmi. Poslúžila viac na redistribúciu majetku, ako na jeho tvorbu a správu. Je charakteristické, že finálni vlastníci slovenských podnikov už kapitálový trh nepotrebujú. Delisting a odchody z trhu paradoxne tvoria podstatnú časť likvidity trhu. Dnes je hlavným znakom kapitálového trhu na Slovensku malý obrat a nízka transparentnosť.
Kapitál pre kapitálový trh
Žiadny kapitálový trh však nemôže fungovať bez prísunu nových primárnych emisií. Kde ich však vziať v takej malej ekonomike, ako je v SR? Potrebujú vôbec slovenské firmy získavať kapitál cez burzu, emisiami akcií a dlhopisov?
Vlajkové lode slovenskej ekonomiky, pobočky zahraničných multinacionálnych spoločností na to nie sú odkázané. Získavajú kapitál na medzinárodných trhoch a slovenský kapitálový nie je pre ne zaujímavý. Veľké domáce firmy majú excelentný prístup k bankovým úverom, ktoré sú pre ne dostupnejšie a jednoduchšie sa získavajú. Netreba podstupovať procedúry kótovania a znášať bremeno poplatkov. Emisiám akcií a dlhopisov nepraje ani prebytok likvidity a relatívne nízke úrokové sadzby na svetových i domácich trhoch úverov. Možno, ako úroky stúpnu, veľké podniky sa na trh vrátia. Zatiaľ to však tak nevyzerá.
Existuje sektor, ktorý v štandardných ekonomikách využíva kapitálový trh na získavanie kapitálu relatívne často. Sú to malé a stredné podniky, pre ktoré sú emisie cenných papierov alternatívou k bankovému financovaniu. Podstatné sú pre ne najmä emisie dlhopisov. Tie sú pre investorov atraktívne, vzhľadom na ich relatívne vysokú bezpečnosť a výnos. Emisie podnikových dlhopisov sú mimoriadne časté v anglosaských ekonomikách, ale darí sa im aj v Nemecku, Francúzsku, Fínsku a iných štátoch EÚ. Takmer všade, okrem Slovenska.
Vzácny živočíšny druh
Ak budú pokračovať súčasné trendy na kapitálovom trhu, ľahšie bude uvidieť v Bratislave na ulici ľadového medveďa ako živý podnikový dlhopis. Voľne obchodovaných podnikových dlhopisov s nižšou menovitou hodnotou vhodných aj pre drobných investorov je málo. V minulosti sa na Bratislavskej burze cenných papierov obchodovali napríklad dlhopisy firiem Jasná Nízke Tatry a 1. garantovaná. V roku 2005 sa na obchodovanie na BCPB prijali len 4 podnikové dlhopisy, z toho emisia I.D.C Holding v objeme 300 mil. Sk na hlavnom trhu a 3 menšie emisie v objeme 197,6 mil. Sk na regulovanom trhu. Na porovnanie: hodnota korunových úverov poskytnutých slovenským podnikom bankami činila koncom roka 2005 až 233,5 miliardy Sk. Kapitálový trh teda určite nebol miestom, kde by slovenské firmy získavali kapitál.
Prečo podnikové dlhopisy chýbajú? Je na vine nízky záujem zo strany emitentov alebo investorov? Tabuľky uvádzajú prehľad emisií dlhopisov v SR v rokoch 2000 - 2005 vykonaných bankami, finančnými spoločnosťami, lízingovými spoločnosťami, mestami a obcami a malými, strednými a veľkými podnikmi. Počty emisií sú uvedené podľa Obchodného vestníka, v ktorom sa emisie zo zákona musia publikovať. Z tohto zdroja pochádzajú aj údaje o objeme emisií. Treba poznamenať, že uvádzaný objem emisie nie je totožný so skutočne upísaným objemom peňazí. Mnohé emisie sa umiestnia len sčasti. Bola napríklad podniková emisia v nominálnej hodnote 1 mld. Sk, ktorá sa upísala len spolovice.
Prvý pohľad na počty a štruktúru emisií vyzerá veľmi sympaticky. Podnikové emisie dlhopisov tvorili v období rokov 2000 - 2005 až tri štvrtiny všetkých neštátnych emisií dlhopisov. Pohľad zblízka ozrejmí viaceré skutočnosti:
l Počty emisií dlhopisov od roku 2003 klesali, pričom pokles bol najviditeľ-nejší v kategórii podnikových dlhopisov. Naopak, vyššiu emisnú aktivitu začali vykazovať slovenské banky.
l Výška emitovaného kapitálu rastie, ale hlavne zásluhou bánk. V roku 2005 sa banky na emisiách neštátnych dlhopisov podieľali 90 percentami.
l Klesá záujem o emisie dlhopisov zo strany veľkých podnikov a niektoré už existujúce dlhopisy obchodované na BCPB boli predčasne splatené a tak stiahnuté z trhu (napríklad dlhopis Matadoru). Malé a stredné podniky emitujú v posledných dvoch rokoch menej dlhopisov, ale s vyššími nominálnymi objemami. Prejavuje sa tu efekt nákladovej bariéry. Pri malých objemoch je emisia neefektívna.
Prakticky všetky emisie podnikových dlhopisov majú problémy s likviditou. Prevažná časť takýchto emisií je určená na súkromné umiestnenie (private placement) a neuvažuje sa u nich so sekundárnym obchodovaním. Najmä v 90. rokoch, keď u nás vrcholila banková kríza, si niektoré banky do portfólia umiestnili emisie dlhopisov tých podnikov, ktoré mali u nich nedobytné pohľadávky. Emisiami tak nahradili problematické úvery. Účelom tejto operácie bolo zlepšiť portfólio aktív a tým aj kapitálovú primeranosť. Nízku obchodovanosť slovenských podnikových dlhopisov pomáha vysvetliť štruktúra emitentov v tabuľke a grafe. Viac ako polovicu emisií tvoria dlhopisy, kde si manažéra emisie robil sám emitent alebo kde bol manažér nezistený (čo je v praxi takmer vždy totožné s prvým prípadom). Účelom takýchto emisií nebolo získavanie kapitálu na voľnom trhu, ale finančná optimalizácia emitentových pasív, respektíve daňová optimalizácia.
Ale aj tie emisie, u ktorých by bolo sekundárne obchodovanie teoreticky možné, sa na obchodovanie nedostanú. Brzdou sú v tomto prípade najmä vysoké fixné náklady na registráciu a obchodovanie. Čím väčšia emisia, tým sú fixné náklady nižšie a obchodovanie lacnejšie. Za hranicu likvidity emisie možno v našich podmienkach pokladať 100 miliónov Sk upísanej hodnoty. To je však pre veľkú väčšinu malých a stredných podnikov veľa a ich emisie zriedkakedy dosahujú takúto sumu.
Drahé naše poplatky
K najväčším nepriateľom emisií dlhopisov pre malé a stredné podniky patria neúnosné poplatky. Napríklad poplatky Národnej banky Slovenska za schválenie prospektu sa v minulom roku tiež zvýšili o 10 000 Sk v prípade emisií do 100 mil. Sk. Svoje si pýta aj Centrálny depozitár cenných papierov a burza. Čo je pre banku a veľkú firmu bagateľ, je pre malý a stredný podnik veľký výdavok.
Veľkú prekážku pri vydaní dlhopisov vo verejnej ponuke na Slovensku tvoria aj nové zákonné ustanovenia, nad ktorými od roku 2006 dohliada Národná banka Slovenka. Prospekt cenného papiera, ktorého vypracovanie je povinné pri verejnej ponuke cenných papierov, alebo ich prijatí na obchodovanie, sa niekoľkonásobne rozrástol v dôsledku smernice Európskeho parlamentu a rady o prospekte, ktorá bola implementovaná do novely zákona o cenných papieroch v auguste 2005.
Emitovanie dlhopisu nie je jednoduchá a lacná záležitosť. Ide o náročnú a vysokokvalifikovanú činnosť, ktorej sa na Slovensku venujú len štyri banky a niekoľko obchodníkov s cennými papiermi. Pre banky však emisie dlhopisov pre malé a stredné podniky nie sú zaujímavé vzhľadom na pomer objemu emitovanej sumy a náročnosti činnosti. Podniky však v bankách manažérov emisie ani nehľadajú, lebo by ich vyšli pridraho. Preto emisie dlhopisov pre malé a stredné podniky zostávajú v réžii obchodníkov s cennými papiermi.
Viac podpory dlhopisom
Ak chceme, aby na Slovensku vôbec zostal nejaký kapitálový trh, budeme sa musieť viac zamyslieť nad podporou štandardných kapitálových produktov, medzi ktoré podnikové dlhopisy určite patria. Môžeme uvažovať o nie-koľkých krokoch:
l Určite bude treba prehodnotiť poplatkovú politiku Národnej banky a Centrálneho depozitára voči emitentom z radov malých a stredných podnikov. Treba prihliadnuť na objektívne existujúce limity ich finančných možností a záujmy rozvoja kapitálového trhu.
l O emisie podnikových dlhopisov určite budú prejavovať záujem dôchodkové správcovské spoločnosti. Penzijná reforma pre ne vytvorila obrovský zdroj aktív, ktoré paradoxne nemajú kam investovať. Bude veľmi smutné, ak prevažná časť úspor budúcich dôchodcov skončí v štátnych dlhopisoch alebo v zahraničných cenných papieroch. Domáce podnikové dlhopisy sú presne to aktívum, ktoré do svojho portfólia potrebujú, tak ako je to vo všetkých penzijných fondoch na svete. Budú sa však musieť viac naučiť komunikovať s potenciálnymi emitentmi a manažérmi emisií. Aktívnejší prístup k hľadaniu nových investičných príležitostí zo strany DSS môže pre majiteľov dôchodkových účtov znamenať vyššie zhodnotenie ich úspor. Úročenie väčšiny podnikových dlhopisov sa pohybuje na hranici 6 - 7 % za rok.
l Treba podporiť záujem o emisie dlhopisov aj zo strany podnikov. Len málo z nich má praktické skúsenosti z kapitálového trhu a nie vždy vedia, že v určitých prípadoch je emisia dlhopisu lepšou cestou ku kapitálu ako bankový úver.
Vladimír Baláž, Sevisbrokers Finance, o.c.p., a.s.
Emisie dlhopisov v SR v rokoch 2000 - 2005: počty emisií
Banky Finančné Lízingové Mestá Malé a stredné Veľké Spolu
spoločnosti spoločnosti a obce podniky podniky
| 2000 | 6 | 2 | 2 | 17 | 23 | 50 | |
| 2001 | 2 | 3 | 26 | 19 | 50 | ||
| 2002 | 3 | 1 | 42 | 33 | 79 | ||
| 2003 | 16 | 4 | 1 | 37 | 18 | 76 | |
| 2004 | 21 | 2 | 8 | 3 | 34 | ||
| 2005 | 21 | 1 | 12 | 5 | 39 | ||
| Spolu | 69 | 1 | 12 | 3 | 142 | 101 | 328 |
Zdroj: Databáza Sevisbrokers Finance, o.c.p., a.s., Žilina
Emisie dlhopisov v SR v rokoch 2000 - 2005: Emitovaný objem v mil. Sk
Banky Finančné Lízingové Mestá Malé a stredné Veľké Spolu
spoločnosti spoločnosti a obce podniky podniky
| 2000 | 3 600,0 | 0,0 | 400,0 | 1 030,0 | 1 142,6 | 3 342,5 | 9 515,1 |
| 2001 | 1 350,0 | 0,0 | 518,0 | 0,0 | 585,3 | 1 745,6 | 4 198,9 |
| 2002 | 2 500,0 | 0,0 | 10,0 | 0,0 | 952,6 | 3 553,1 | 7 015,7 |
| 2003 | 10 750,0 | 0,0 | 630,0 | 100,0 | 1 938,1 | 1 780,8 | 15 198,8 |
| 2004 | 16 050,0 | 0,0 | 230,0 | 0,0 | 321,8 | 90,0 | 16 691,8 |
| 2005 | 19 260,0 | 600,0 | 0,0 | 0,0 | 2 044,0 | 414,2 | 22 318,2 |
| Spolu | 53 510,0 | 600,0 | 1 788,0 | 1 130,0 | 6 984,4 | 10 926,2 | 74 938,6 |
Zdroj: Databáza Sevisbrokers Finance, o.c.p., a.s., Žilina
Emisie dlhopisov v SR v rokoch 2000 - 2005: emitovaný objem v mil. Sk podľa manažérov emisie
Banky Finančné Lízingové Mestá a obce Malé a stredné Veľké Spolu
spoločnosti spoločnosti podniky podniky
| Bank Austria Creditanstalt | 0,0 | 0,0 | 300,0 | 0,0 | 0,0 | 150,0 | 450,0 |
| BF | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 10,0 | 10,0 |
| Capital Invest, o.c.p., a.s. | 0,0 | 0,0 | 100,0 | 0,0 | 510,0 | 150,0 | 760,0 |
| GASFIN, a.s. o.c.p., | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 30,0 | 719,6 | 749,6 |
| Prvá komunálna banka | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 1 100,0 | 0,0 | 0,0 | 1 100,0 |
| Prvá paroplavebná, o.c.p., a.s. | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 850,0 | 850,0 |
| RM-S Market, o.c.p., a.s. | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 200,0 | 200,0 |
| Sevisbrokers Finance, o.c.p., a.s | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 830,6 | 375,0 | 1 205,6 |
| Slovenská sporiteľňa, a.s. | 0,0 | 0,0 | 150,0 | 0,0 | 0,0 | 1 975,0 | 2 125,0 |
| V Brokers, o.c.p., a.s. | 0,0 | 0,0 | 1 000,0 | 0,0 | 195,0 | 0,0 | 1 195,0 |
| VÚB a.s. | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 50,0 | 943,0 | 993,0 |
| samostatne | 0,0 | 600,0 | 138,0 | 30,0 | 4 398,0 | 4 930,6 | 10 096,6 |
| manažér emisie nezistený | 53 510,0 | 0,0 | 100,0 | 0,0 | 1 010,7 | 623,0 | 55 243,7 |
| Celkom | 53 510,0 | 600,0 | 1 788,0 | 1 130,0 | 7 024,4 | 10 926,2 | 74 978,6 |
Zdroj: Databáza Sevisbrokers Finance, o.c.p., a.s., Žilina
