Transformačné procesy, ktoré prebiehajú v krajinách strednej a východnej Európy, sú spojené nielen s budovaním národných finančných trhov, ale aj s otváraním sa národných ekonomík. Voľné finančné zdroje, ktoré sa nachádzajú na medzinárodných finančných trhoch, zohrávajú výraznú úlohu pri reštrukturalizácii národného hospodárstva. Na jednej strane tieto trhy poskytujú nesporne výhody subjektom, ktoré na nich operujú v podobe vysokej likvidity, relatívne nízkej ceny za ich použitie, rozptýlením a znížením rizika spojeného s ich nesplatením či veľkosti týchto disponibilných finančných zdrojov. Na strane druhej však určité prvky tohto systému môžu reprezentovať za určitých okolností aj vážnu hrozbu pre štáty, ktoré len budujú a uvádzajú do života prvky trhového mechanizmu. Dôkazom toho je aj ázijská ekonomická kríza. Spolupracovník SME Michal Mráz v sérii článkov poskytuje aspoň základný obraz o jednotlivých prvkoch tohto zložitého mechanizmu a o jeho fungovaní .
REALIZÁCIA EUROEMISIE
Euroemisia ako druh medzinárodnej finančnej operácie sa skladá zo 4 nasledujúcich fáz:
1/ Príprava emisie
2/ Vytvorenie syndikátu pre garanciu upísania euroobligácií
3/ Vytvorenie syndikátu pre umiestnenie euroobligácií
4/ Umiestnenie euroemisie
1/ PRÍPRAVA EMISIE
Celá táto rozsiahla a zložitá finančná operácia sa realizuje na základe mandátnej zmluvy uzavretej medzi dlžníkom-emitentom a bankou (chef de file). Táto neskôr vytvorí syndikát pre riadenie, ktorý sa skladá z ďalších bánk. Vedúca banka (chef de file) organizuje emisiu, upresňuje s dlžníkom podmienky emisie (napr. úroková miera emitovaných euroobligácií), stabilizuje trh cenných papierov v priebehu umiestňovania euroobligácií a dohliada nad sekundárnym trhom cenných papierov.
Keď je emisia uskutočnená dlžníkom - subjektom súkromného sektora, alebo síce verejného sektora, ktorého predmetom činnosti je však podnikanie v oblasti priemyslu a obchodu, v oboch týchto prípadoch je potrebné určiť, či je emisia realizovaná v prospech materskej spoločnosti, filiálky či holdingu.
Cena emisie, ako aj cena kupónu, s ktorým je spojené právo na vyplatenie úroku, oba tieto znaky sú s konečnou platnosťou určené v momente podpísania zmluvy o emisii.
2/ VYTVORENIE SYNDIKÁTU PRE GARANCIU UPÍSANIA EUROOBLIGÁCIÍ
Táto etapa je charakteristická tým, že neprekračuje rámec medzibankových rokovaní. Banky, členovia syndikátu pre riadenie, sa obracajú na veľký počet bánk s cieľom presvedčiť ich, aby sa zúčastnili celej tejto operácie ako subjekty, ktoré v prípade neúspechu upísania euroobligácií klientmi ostatných bánk zúčastnených na euroemisii ich sami upíšu a zaplatia ich emisnú hodnotu. Tento syndikát sa skladá z 50 až 100 bánk.
Po tom, ako banka prijme ponuku vedúcej banky, jej účasť v tomto syndikáte musí byť ešte akceptovaná dlžníkom - emitentom. Všetkým bankám, ktoré sa zúčastnia týchto rozhovorov, sú zaslané tri nasledujúce dokumenty:
A/ telex, ktorý obsahuje ponuku zo strany vedúcej banky,
B/ návrh zmluvy o garantovaní upísania euroobligácií,
C/ prospektus, ktorý obsahuje finančno-ekonomické a právne informácie o emitentovi a o euroemisii.
Každá banka má presne určené, aké percento emisie upíše v prípade, že emisia nie je úplne umiestnená na finančných trhoch.
3/ VYTVORENIE SYNDIKÁTU PRE UMIESTNENIE EUROOBLIGÁCIÍ
Riadiaci syndikát sa obráti na obchodné banky s ponukou, aby tieto zabezpečili umiestnenie týchto cenných papierov tým, že nájdu klientov, ktorí euroemisie upíšu. Banky obdržia:
A/ telex s ponukou vedúcej banky,
B/ návrh zmluvy o umiestnení euroobligácií,
C/ prospektus obsahujúci informácie o emitentovi a o emisii.
Každá banka, ktorá je členom tohto syndikátu, má presne určenú kvótu obligácií, ktoré by mala umiestniť na finančnom trhu.
Pozitívna odpoveď obchodných bánk na ponuku členov (bánk) riadiaceho syndikátu je základným predpokladom na sformovanie oboch syndikátov (pre umiestnenie, pre garanciu upísania emisie), ale súčasne je predbežnou podmienkou pre uzavretie "zmluvy o emisii (Contrat d emission)". Táto zmluva je uzavretá medzi vedúcoou bankou a emitentom - dĺžnikom. Jej podpisom sa definitívnym spôsobom upresní emisná cena, úroková miera a súčasne sa zostaví s konečnou platnosťou zoznam členov oboch syndikátov. Podpíšuc túto zmluvu, si emitent-dlžník môže byť istý, že získa dohodnutú finančnú sumu. Pri tomto type zmluvy bankami sú upísané len tie cenné papiere, ktoré neboli upísané investormi - klientmi obchodných bánk, ktoré sú členmi syndikátu pre umiestnenie euroemisie. Nakoniec musí byť tento dokument ako zmluvný návrh akceptovaný všetkými bankami, ktoré participujú na tejto operácií, ako členovia oboch syndikátov. Záverom možno poznamenať, že v mnohých prípadoch banky, ktoré sú členmi syndikátu pre umiestnenie euroobligácií, sú súčasne aj členmi syndikátu pre garanciu upísania euroobligácií, a to pre tú istú euroemisiu.
4/ UMIESTNENIE EUROEMISIE
Cenné papiere sú najskôr rozdelené medzi členov syndikátu pre umiestnenie euroobligácií na základe vopred pripraveného a odsúhlaseného "klúča". Tieto euroemisie sú vzápätí redistribuované týmito bankami medzi svojich klientov. Ak umiestnenie euroemisie je ťažké a klienti nemajú záujem o ich upísanie, v tomto prípade nastupujú členovia syndikátu pre garanciu upísania euroemisie a sami ich upíšu.
Záverom možno konštatovať, že tento model emisie predstavuje niekoľko výhod pre emitenta:
1/ náklady spojené s touto emisiou, ktoré musí uhradiť bankám, ktoré sa zúčastňujú tejto operácie, sú relatívne nízke. Napr. odmena členov syndikátu pre riadenie je 1,5 %, členov syndikátu pre umiestnenie euroemisií je 0,5% a členov pre garantovanie upísania euroobligácií je 0,5% z celkovej emisnej hodnoty;
2/ je to práve rýchlosť celej tejto operácie, ktorá je príťažlivá najmä pre emitenta, ktorý čo najskôr potrebuje získať finančné prostriedky. Celá táto operácia trvá približne jeden mesiac;
3/ prostredníctvom euroemisie možno získať v krátkom období veľké množstvo devíz.
MEDZINÁRODNÁ KONTROLA
Predovšetkým treba poznamenať, že vlády jednotlivých štátov boli prvé, ktoré kritizovali počiatočnú nekontrolovateľnosť tohto mechanizmu. Postupne sa však vytvorili nástroje pre podstatné ovládnutie euroemisie a rizík s ňou spojených. Najskôr je vhodné definovať riziká spojené s touto medzinárodnou finančnou operáciou.
1. TECHNICKÉ RIZIKÁ
Tieto sú spojené s nedostatočnou likviditou trhu. Banka totiž transformuje krátkodobé vklady na financovanie dlhodobých operácií. Banka nemusí mať dostatok vlastných finančných zdrojov a v tom prípade si musí požičať voľné finančné prostriedky na medzibankovom trhu, napr. aj na medzibankovom eurodevízovom trhu, čím náklady spojené s euroemisiou vzrastú a môžu zostať neuhradené. Tieto banka pocíti ako stratu a to v prípade, že v čase uzavretia príslušných zmlúv banka nemohla a ani nepredvídala nevyhnutnosť pôžičky na medzibankovom trhu.
Technické riziko je treba vidieť i v tom, že banka, ktorá precení svoje finančné možnosti môže ohroziť svoju likviditu a finančnú stabilitu koncentrujúc veľkú časť svojich finančných prostriedkov na plnenie si svojich povinností vyplývajúcich z participácie na euroemisii (napr. upísanie neumiestnených - nevydaných euroobligácií tou bankou, ktorá je členom syndikátu pre garanciu upísania euroobligácií).
2. RIZIKO TRHU NEPODLIEHAJÚCEHO KONTROLE
Vlády jednotlivých štátov siahajú často k reštriktívnym právnym opatreniam s cieľom ochrany svojej peňažnej a úverovej politiky. Ľahko si možno predstaviť aj negatívne dôsledky euroemisie na národnú ekonomiku:
1/ Vyčerpanie veľmi likvidných disponibilných finančných zdrojov - únik domáceho kapitálu do zahraničia.
Toto môže znamenať nielen ohrozenie reštrukturalizačných procesov v hospodárstve, ale rovnako môže spôsobiť pasívum platobnej bilancie štátu.
2/ Ohrozenie devízovej pozície štátu. Toto nebezpečenstvo vyplýva z toho, že euroemisie znejú na medzinárodne vyhľadávané devízy.
Tieto riziká sú reálne najmä v prípade štátov, kde sú euroobligácie investované, ktoré sa samy nachádzajú vo fáze budovania trhového hospodárstva a samy potrebujú finančné fondy, najmä devízové, na realizáciu štrukturálnych zmien.
3. ŠTRUKTURÁLNE RIZIKO
Analyzujúc charakter emitentov, ako aj členov syndikátov možno konštatovať, že sa tu stretávame s veľmi silnou koncentráciou v oblasti bankového i priemyselného sektoru. Dôsledkom tejto koncentrácie môže byť ako obmedzenie slobodnej súťaže na strane emitentov, tak aj na strane bánk, ktoré sú členmi jednotlivých syndikátov.
Záverom možno poznamenať, že štát, ktorý sa stáva predmetom umiestnenia a investovania euroobligácií, má niekoľko možností, ako kontrólovať a regulovať "tok" týchto finančných nástrojov, čím môže eliminovať nebezpečenstvo vzniku už prezentovaných rizík.
A/ Bankový dozor a dohľad
Emisná (národná) banka môže a by mala uskutočňovať dozor nad obchodnou bankou, ktorá by chcela investovať do nákupu euroemisií. Avšak nemenej dôležitá je aj kontrola bánk, ktoré sú členmi syndikátu pre garanciu upisovania euroemisií.
B/ Dozor a dohľad nad finančnými trhmi
Mimoriadne účinnou je kontrola verejnej ponuky (APE - Appel publique d epargne), prípadne kótovania euroobligácií na organizovaných finančných trhoch. Nezávislé finančné inštitúcie, akými sú napr. vo Francúzsku Komisia pre burzové operácie (COB), resp. Rada pre finančné trhy (CMF), môžu a by mali odmietnúť prijatie prospektu, a teda aj zamedziť umiestneniu euroemisie na domácom neorganizovanom finančnom trhu, resp. na domácom organizovanom finančnom trhu v prípade, že by táto mohla ohroziť finančnú stabilitu v štáte či domácich investorov.
MICHAL MRÁZ
Autor pracuje ako advokátsky koncipient
