Minulotýždňové valné zhromaždenie spoločnosti Nafta Gbely, a. s. Gbely, prinieslo niekoľko jasných odpovedí na základné otázky a ohromné množstvo nejasných možností budúceho vývoja tejto spoločnosti. Akcionári už vedia, že vyplácaná dividenda bude mať hrubú výšku 16 Sk a takisto vedia, že spoločnosť transformuje svoju štruktúru na holdingový typ. Akcionári sa však ešte pred valným zhromaždením dozvedeli aj o podozrení pána Volfa z tunelovania v Nafte. Spolu s množstvom iných dostupných informácií tak vzniká spletitá situácia okolo určenia čo najreálnejšej hodnoty tejto významnej spoločnosti.

Hneď na začiatku je potrebné povedať, že holdingová štruktúra v podobe ako ju predstavil predseda predstavenstva Juraj Grebáč, predstavuje za súčasných slovenských zákonných podmienok výrazné zníženie hodnoty celého podniku z pohľadu všetkých akcionárov čakajúcich na dividendy. Výplata prípadných dividend z materskej holdingovej firmy totiž nepožíva rozumné zákonné výhody (ktoré by však mali platiť prinajmenšom aj pre holdingové spoločnosti) investičných spoločností a investičných fondov, u ktorých sú príjmy týchto investičných spoločností a fondov získané z dividend zbavené povinnosti ďalšej zrážky pri ich výplate akcionárom fondu. Súčasná slovenská holdingová spoločnosť (akou je zrejme aj Nafta Gbely, ktorá pravdepodobne nemôže ťažiť z využitia medzinárodných zmlúv brániacich istým formám dvojitého zdanenia) môže zisky svojich dcérskych spoločností získať len ako dividendu - teda až po ich zdanení 15-percentnou zrážkovou daňou. Pri výplate týchto ziskov vlastným akcionárom tak opäť musí uplatniť 15-percentnú zrážkovú daň, a teda z každej koruny, ktorú dcérske spoločnosti vytvoria ako čistý zisk určený na dividendy, budú mať akcionári holdingu už len 72,25 haliera. Ak by boli prevádzky dcérskych spoločností naďalej v štruktúre prevádzky holdingovej spoločnosti, potom by koruna ich zisku určená na dividendu priniesla až 85 halierov koncovým akcionárom. Reštrukturalizácia Nafty Gbely tak prinesie jej akcionárom zvýšenie hodnoty spoločnosti len vtedy, ak zabezpečí vyššiu rentabilitu takto štrukturovaného majetku (teda v podstate všetkých aktív) a následnú vyššiu rentabilitu základného imania. „Nový“ zisk tak bude musieť presahovať „starý“ zisk o aspoň 17,6 % z vyplácanej dividendy, aby spoločnosť zabezpečila pre akcionárov rovnakú hodnotu majetku spoločnosti pri rovnakej dividendovej politike, akú by realizovala bez zmeny na holdingovú štruktúru.

Okrem zhoršenia hodnoty spoločnosti je ďalším problémom, ktorý súvisí s „dobrými mravmi“ pri podnikaní na Slovensku, aj skutočnosť, že prípadný predaj dcérskych spoločností za „bližšie nešpecifikovaných podmienok“, nebude náročnou záležitosťou. Ich vlastníctvo je totiž viazané na ich akcie, ktoré sa môžu presunúť do rúk nového vlastníka podstatne rýchlejšie než budovy, pozemky či technológie. Navyše sa tak bez problémov môžu presunúť aj vysoko kvalifikovaní zamestnanci, bez potreby meniť pracovnú zmluvu. Tieto pesimistické možnosti však sú len možnosti a dobrí zákonodarcovia by mali s pokusmi o takéto prípadné „tunelovanie“ na úkor minoritných akcionárov rázne „zatočiť“ napríklad v podobe silnejšej ochrany práv akcionárov.

Holdingová štruktúra však pravdepodobne nevznikla z dôvodov umožňujúcich „tunelovanie“, ale predstavuje dôležitý nástroj na efektívnejšie využívanie majetku spoločnosti. Už koncom minulého roka sa objavili správy o snahe Nafty Gbely a Slovenského plynárenského priemyslu (SPP) založiť spoločný podnik, ktorý by „integroval“ zásobníky plynu s jeho distribúciou. Táto myšlienka pôsobí veľmi rozumným dojmom a celkom bez problémov je možné ju prijať ako základ ďalších úvah.

Holdingová štruktúra by bola veľmi rozumným medzikrokom pri tvorbe takéhoto spoločného podniku, kde dcérska spoločnosť združujúca zásobníky plynu môže bez problémov prijať nového akcionára SPP, ktorý by do nej mohol vložiť napríklad peniaze na stavbu nových zásobníkov. Obe strany by boli zrejme spokojné - Nafta Gbely lacnejšie a rýchlejšie získa zdroje na pravdepodobne najlukratívnejšiu časť svojich aktív a SPP nebude musieť pochybovať o tom, či sú peniaze použité práve na výstavbu zásobníkov. V pôvodnej štruktúre Nafty Gbely by totiž objem týchto možných peňazí v podobe navýšenia základného imania mohol predstavovať „nerovnováhu“ akcionárov alebo nezmyselné úrokové zaťaženie, keby mali podobu pôžičky. Vízia takejto úzkej spolupráce je pritom, zdá sa, veľmi výhodná pre obe strany. Nafta Gbely o potrebe budovať nové podzemné zásobníky plynu nepochybuje už dlhšiu dobu a jej zverejnené časti plánov dokazujú vážnosť tohoto cieľa. Nafta Gbely navyše má praktické skúsenosti s ich budovaním, a tak dopĺňa potrebu SPP, ktorého generálny riaditeľ Ján Ducký nedávno deklaroval, že má záujem o stavbu vlastných zásobníkov plynu na Ukrajine a na Morave.

Nejasnosti však vznikajú aj v takejto možnej spoločnej spolupráci. Pred niekoľkými mesiacmi totiž SPP mal záujem o čo najrýchlejšie vytvorenie spoločného podniku s Naftou Gbely a informácia o stavbe vlastných zásobníkov (hoci mimo územia Slovenska) môže naznačovať, že SPP sa v prípade neúspechu pri spoločných rokovaniach vyberie vlastnou cestou. Na druhej strane - predstavitelia Nafty Gbely sa vyjadrili o perspektívnom vstupe na trh s plynom, a tak medzi oboma spoločnosťami, zdá sa, vzniká iskrenie.

Možností vývoja je však mnoho a historické informácie naznačujú širokú paletu možného vývoja. Na jednej strane je SPP štátny podnik, a tak menej výhodná zmluva s Naftou Gbely by nebola „bolestivá“. Na druhej strane však manažéri SPP podliehajú možnosti veľmi nepríjemnej kontroly zo strany štátnych orgánov. Na jednej strane bola Nafta Gbely podozrivo výhodne sprivatizovaná neznámou spoločnosťou Druhá obchodná, a. s., za ktorou sú doteraz neznámi akcionári, a na druhej strane Druhú obchodnú na minulotýždňovom valnom zhromaždení zastupoval Arpád Demko - bývalý šéf SPP, ktorého približne pred rokom vystriedal Ján Ducký. Je teda zrejmé, že Nafta Gbely má za sebou aj veľmi skúsených „plynárov“, ktorí môžu uvažovať nad „vlastnou cestou“ k plynu. V prípade takejto „vlastnej cesty“ by opäť mohla pomôcť holdingová štruktúra, keďže potrebné zdroje (či už úvery, alebo priame investície nových akcionárov dcérskych spoločností) by pravdepodobne boli ľahšie prístupné vďaka jasnému a prijateľne úzkemu zameraniu činností jednotlivých dcérskych spoločností. Až budúcnosť však ukáže, či holdingová štruktúra bude pre majiteľov (teda všetkých akcionárov) Nafty Gbely výhodnejšia, alebo nie.

XAVER GUBÁŠ

P 67 value, spol. s r. o., Bratislava