Slovenská vláda i Národná banka Slovenska vyjadrili pevné odhodlanie vstúpiť do Európskej menovej únie (EMÚ). Otázka dnes už neznie "euro: áno čo nie", ale "kedy?". Vstup do EMÚ je podmienený splnením náročných, tzv. maastrichtských kritérií. Krajina, ktorá sa uchádza o členstvo v EMÚ musí mať deficit verejných financií nižší ako 3 percentá hrubého domáceho produktu (HDP), štátny dlh menší ako 60 percent HDP a inflácia nesmie prevýšiť priemernú infláciu (v troch členských štátoch EÚ s najnižšou infláciou) o viac ako 1,5 percenta. Inou významnou podmienkou je najmenej dvojročné členstvo v mechanizme výmenných kurzov ERM II. Počas tohto členstva by sa kurz národnej meny voči euru nemal meniť viac ako o _15 percent. Ak predpokladáme, že Slovensko prijme spoločnú menu v roku 2009, vstup do mechanizmu ERM II treba očakávať už v roku 2006. Spolu so Slovenskom sa tam s veľkou pravdepodobnosťou ocitne aj Česko, Poľsko a Maďarsko.

Splnenie maastrichtských kritérií nie je ľahké, ale v dlhodobom výhľade sa pre krajinu členstvo v EMÚ vyplatí. Okrem takej významnej výhody ako je stabilný kurz sa krajine podstatne zlepší jej hodnotenie zahraničnými investormi (rating). Krajina potom môže získavať úvery na zahraničných trhoch za lepších podmienok a štát tak ušetrí na vyplácaní úrokov z vládnych dlhopisov. Čo je dobrá správa pre štát, nemusí byť pre investorov. Už dnes sú výnosy z fondov investujúcich do vládnych dlhopisov pomerne nízke. Logicky vzniká otázka, či sa vôbec oplatí investovať do síce bezpečných, ale málo výnosných vládnych dlhopisov kandidátov na euro? Nie je lepšie rovno investovať do eurobodnov?

Ako to bolo v Grécku a Portugalsku

Prv, ako sa zameriame na krajiny strednej a východnej Európy, pozrime sa najprv na vývoj v menej vyspelých krajinách Európskej únie, ktoré už vstup do menovej únie absolvovali. Portugalsko a Írsko prijali euro v roku 1999, Grécko v roku 2001. Treba otvorene povedať, že plnenie maastrichtských malo značný vplyv na znižovanie rozdielu medzi úrokmi z ich vládnych dlhopisov a úrokmi z dlhopisov iných krajín EMÚ. V roku 1994 (5 rokov pred vstupom do EMÚ) bol tento roz-diel v prípade Portugalska 2,30 percenta a v prípade Grécka až 7,23 percenta (v priemere za rok 1996). Rozdiel medzi sadzbami v Grécku a Portugalsku bol spôsobený menšou dôveryhodnosťou gréckej makroekonomickej politiky a menšou ochotou Grécka robiť štrukturálne reformy. Írsko bolo naopak pred vstupom do EMÚ podstatne vyspelejšie a tak jeho úrokový diferenciál bol aj podstatne menší.

Ako je to u nás

Päť rokov pred predpokladaným vstupom Slovenska do EMÚ sú rozdiely medzi úrokovou mierou v SR a EMÚ podstatne nižšie a pohybujú sa na úrovni 0,80 percenta. Vzhľadom na celkovú úroveň úrokových sadzieb, ktorá je cca 5 percent, je však aj takýto rozdiel zaujímavý z hľadiska konzervatívneho investovania. Treba vidieť, že Slovensko si za posledné roky vydobylo u medzinárodných investorov veľmi dobrú povesť "reformného lídra" a to pre správnu makroekonomickú politiku a ochotu robiť neľahké štrukturálne reformy, ako bola reforma na trhu práce, reforma sociálneho systému, penzijná reforma, fiškálna decentralizácia, atď. To sa prirodzene odrazilo aj v klesajúcej rizikovej prémii. Úrokový diferenciál sa pre SR preto významným spôsobom znížil. Vývoj v Poľsku a Maďarsku hodnotili medzinárodní investori menej priaznivo a tieto krajiny museli platiť vyššie úroky.

Úrok nie je všetko

Zaujímavou investičnou príležitosťou je očakávané posilňovanie nominálneho kurzu slovenskej koruny a ostatných mien nových členských štátov EÚ. Toto posilňovanie vyplýva z nastávajúceho členstva v EMÚ, z ochoty vlády vykonávať potrebné reformy a dodržiavať maastrichtské kritériá a z narastajúcej dôvery zahraničných investorov v národné meny nových členských štátov. Slovenská koruna voči euru veľmi posilnila. Ešte v júli 2002 stálo jedno euro 44,4 Sk. Dnešný kurz je takmer o 5 korún nižší. Trend posilňovania národnej meny nie je ničím novým a pred prijatím eura sa prejavoval aj v Grécku, Portugalsku a Írsku. Nakoniec sa pre ne stal nepríjemným, pretože silnejúca národná mena oslabovala konkurenčnú schopnosť krajiny na medzinárodných trhoch. Centrálne banky v týchto krajinách svoje meny pred vstupom do ERM preto devalvovali a neváhali tak urobiť ani počas členstva v ERM. Hrozí tento vývoj zámernej devalvácie aj Slovensku a ďalším nováčikom v EÚ? Dá sa predpokladať, že toto riziko bude podstatne menšie a to z nasledovných príčin:

• Slovensko a väčšina nových členských krajín EÚ neuplatňuje politiku centrálnej parity, ale tzv. riadeného plávajúceho kurzu. Národná banka Slovenska oficiálne nestanovuje fixný výmenný kurz voči cudzím menám a preto ani nemôže devalvovať Sk voči euru. V rámci riadenia kurzu NBS, samozrejme, intervenuje na trhu devíz, ale jej možnosti sú ovplyvnené jej devízovými rezervami a aktuálnym ekonomickým vývojom. Preto pred vstupom do ERM II nemá NBS reálnu možnosť výraznejšie pozastaviť posilňovanie koruny voči euru. Ak predpokladáme, že Slovensko vstúpi do ERM II v roku 2006 a že kurz Sk sa ročne nominálne zhodnotí o 3 percentá, za roky 2004 a 2005 dosiahne toto nominálne zhodnotenie Sk voči euro celkovo 6 percent. Tento zisk sa dá potom realizovať vo vhodnom okamihu formou konverzie korunových (a iných) aktív na aktíva denominované v eurách.
• Počas fungovania v ERM II bude stanovená centrálna parita Sk voči euru s fluktuačným pásmom 15,0 percent. Dá sa očakávať, že tlaky na nominálne zhodnotenie Sk voči euru budú pokračovať aj naďalej. NBS už bude mať možnosť upraviť centrálnu paritu Sk. Vzhľadom na to, že v ERM II sa sleduje predovšetkým stabilita kurzu, tieto úpravy nebudú významné a preto výraznejšia devalvácia Sk nehrozí ani počas členstva Sk v ERM II.
• Slovenská koruna je v súčasnosti z hľadiska parity kúpnej sily oproti doláru a euru oveľa viac podhodnotená ako tomu bolo v prípade portugalského esuda, gréckej drachmy a írskej libry. V roku 2003 toto podhodnotenie Sk dosahovalo až 58,49 percenta. Takzvaná "spravodlivá cena" Sk voči USD v parite kúpnej sily bola 17,22 Sk. Vzhľadom na rýchlo rastúcu produktivitu práce a zvyšujúci sa objem zahraničného obchodu takéto vysoké podhodnotenie nemá opodstatnenie. Tlaky na nominálne i reálne zhodnotenie sú prirodzené a ťažko im odolávať.

Kedy investovať

Z hľadiska dosiahnutia zaujímavých výnosov je veľmi dôležité správne načasovať investície do dlhopisov pristupujúcich krajín. Príklady z Portugalska, Írska a Grécka, ako aj vývoj v posledných rokoch v SR nám naznačujú tieto závery:

• Najväčšie posilnenie nominálneho kurzu, ako aj reálne zhodnotenie nastáva v období cca 5 rokov pred vstupom do EMÚ. Ak uvažujeme o vstupe SR do EMÚ v roku 2009, k výraznému posilneniu Sk by malo dôjsť v tomto roku, čo sa aj skutočne deje.
• Počas členstva v ERM II sa kandidáti na euro musia snažiť o čo najnižšiu infláciu. V tomto smere klesá reálne zhodnotenie meny. Preto aj z hľadiska reálneho zhodnotenia investícií je najlepšie skoršie investovanie do mien strednej a východnej Európy.

Podhodnotené meny

Slovenská mena bola a je v parite kúpnej sily podhodnotená oveľa viac ako drachma, escudo a írska libra. Ak escudo a drachma, ktoré sú s korunou lepšie porovnateľné, boli 5 rokov pred svojim vstupom do EMÚ podhodnotené cca o 40 percent, podhodnotenie koruny bolo až na úrovni 60 percent. To je jeden z dôvodov, prečo koruna vykazovala omnoho vyššie reálne zhodnotenie ako escudo a drachma bez toho, aby vznikol tlak na jej devalváciu a to najmä v rokoch 1994 -1997. V rokoch 1998 - 2002 výška reálneho zhodnotenia Sk klesala, vzhľadom na rastúci deficit v zahraničnom obchode. Pretože sa Slovensku podarilo v roku 2003 významným spôsobom znížiť deficit v zahraničnom obchode, reálne zhodnotenie Sk opäť vyskočilo nad 10 percent a to bez rizika devalvačných tlakov.

Ako sa však bude ďalej vyvíjať cenová hladina a kurz slovenskej meny? Môžeme rozlíšiť tri rozličné obdobia.

Cenové deregulácie v roku 2004 a 2005 zvýšia hladinu inflácie a priblížia tak cenovú hladinu v SR k hladine EÚ. V týchto rokoch bude teda reálna konvergencia slovenskej meny s eurom zabezpečovaná hlavne infláciou, aj keď svoju úlohu zohrá aj nominálne posilňovanie koruny. Po roku 2005 sa však situácia zmení. Vzhľadom na očakávané prijatie eura sa bude musieť slovenská vláda snažiť o čo najväčšie zníženie rozdielu medzi infláciou v SR a EÚ. To znamená, že spotrebiteľské ceny budú v SR rásť oveľa pomalšie ako doteraz. Rast objemu zahraničného obchodu, priamych zahraničných investícií a rast HDP budú mať priamy dopad na nominálne zhodnocovanie kurzu Sk voči euru.

Ďalšia zmena nastane po vstupe SR do mechanizmu výmenných kurzov ERM II. V tomto okamihu sa kurz Sk voči euru zafixuje a nominálne posilňovanie Sk voči euru už nebude možné. Ak predpokladáme prijatie eura v roku 2009, k zafixovaniu kurzu dôjde v roku 2007. Reálna konvergencia medzi SR a EÚ bude aj naďalej pokračovať, ale už nie prostredníctvom posilňovania kur-zu, ale cestou inflácie. Tá síce bude v SR podstatne nižšia ako dnes, ale stále ešte bude existovať inflačný diferenciál medzi SR a eurozónou.

Najrýchlejšia reálna konvergencia medzi SR a eurozónou teda nastane v období rokov 2004 - 2007, pričom najväčšie nominálne zhodnotenie kurzu Sk voči euru by malo prebehnúť v závere roka 2004 a počas rokov 2005 a 2006. Tieto roky sú aj najvýhodnejšie z hľadiska vytvárania investičných portfólií denominovaných v Sk a iných menách kandidujúcich na členstvo v eurozóne. Podobné črty a ekonomický vývoj sa očakáva aj v ostatných pristupujúcich krajinách.

Odporúčanie

Na základe analýzy menového a ekonomického vývoja v Grécku, Portugal-sku a Írsku sa dá povedať, že investície do zabezpečených dlhopisov denominovaných v národných menách štátov uchádzajúcich sa o členstvo v Európskej menovej únii môžu byť atraktívnym investičným nástrojom pre konzervatívne orientovaných investorov. Oproti klasickým dlhopisovým fondom (denominovaných v eurách) môžu priniesť potenciálne vyššie výnosy pri rovnakej miere investičného rizika. Toto riziko je pritom podstatne nižšie ako pri investovaní do akcií. Na druhej strane to obmedzuje aj výnosový potenciál. Tento zisk vyplýva z historicky ojedinelej príležitosti, ktorou je vstup Slovenska a ostatných krajín do Európskej menovej únie.

Autor: Vladimír BalážSevisbrokers Finance v spolupráci s SFM Group