ami ekonomiky SR. Reform-né opatrenia novej vládnucej garnitúry si preto vyžiadali predo-všetkým nastolenie prísnej rozpoč-tovej disciplíny. Silné devalvačné očakávania občanov Slovenska mali za následok zmenu kurzového režimu centrálnej banky, ktorá zrušila tzv. fluktuačné pásmo, t.j. zrušila garanciu maximálnej a minimálnej hodnoty koša nemeckej marky a amerického dolára za slovenské koruny. Zrušenie fluktuačného pásma slovenskej koruny a zmenu kurzového režimu na tzv. floating, kde je hodnota meny určovaná len na základe ponuky a dopytu po danej mene, malo za následok prudké znehodnotenie koruny. Na druhej strane však znehodnotenie koruny vytvorilo komparatívnu výhodu slovenského exportu tovarov a služieb, ktorý bol najmä v roku 2000 hlavným ťahúňom ekonomického rastu na Slovensku. Rast exportu následne pôsobil utlmujúco na rast deficitu bežného účtu platobnej bilancie, čím postupne dochádzalo k obnoveniu makroekonomickej rovnováhy.

Sprievodným znakom týchto procesov bol postupný pokles úrokových sadzieb na medzibankovom trhu. Stabilizácia úrokových sadzieb sa prejavila nielen poklesom ich ceny, ale aj zúžením spreadu, t.j. rozdielu medzi nákupnou a predajnou hodnotou jednotlivých splatností na medzibankovom trhu. Tento stav umožnil centrálnej banke od roku 2000 zaviesť štandardné inštrumentárium výkonu menovej politiky, medzi ktoré patrilo zavedenie jednodňových repo sadzieb, t.j. určenie maximálnej a minimálnej výšky úrokových sadzieb, za ktoré si mohli banky požičať, alebo mohli požičať svoje jednodňové zdroje centrálnej banke. Okrem toho centrálna banka zaviedla aj dvojtýždňovú repo sadzbu, ktorej výška určuje úrokový strop pri ukladaní voľných zdrojov bánk do centrálnej banky. V priebehu minulého roka znížila centrálna banka jednodňové úrokové sadzby celkom päťkrát, pričom spread sa znížil z pôvodných 4 na 3 % a celkový koridor sadzieb z úrovne 8 - 12 % na 6,25 - 9,25 %. Dvojtýždňovú repo sadzbu centrálna banka znížila v roku 2000 trikrát z úrovne 8,5 na 8 %. V tomto roku centrálna banka znížila úrokové sadzby len raz a momentálna výška koridoru jednodňových sadzieb je 6 - 9 % a dvojtýždňová repo sadzba je na úrovni 7,75 %. Keďže tieto sadzby sú spoločne s výškou povinných minimálnych rezerv, t.j. prostriedkov povinne uložených v NBS, hlavným determinantom výšky klientských úrokových sadzieb, ani úložky klientov v bankách sa ne-vyhli poklesu. Klienti bánk tak v porovnaní s rokom 1998 už nedosahujú dvojciferné úrokové výnosy z uložených peňazí, ale ich výška značne klesla. Cena peňazí na trhu je určená práve výškou sadzieb centrálnej banky a výškou povinných minimálnych rezerv, ktoré musia banky povinne ukladať na účtoch v NBS. Povinné minimálne rezervy sú tak pre banky „mŕtvymi“ peniazmi a obchodovanie so zvyškom peňažnej masy tak musí zarobiť nielen na vyplatenie úrokov pre klientov bánk, ale pokryť aj ich prevádzkové náklady. Práve tieto faktory sú teda determinantom výšky úrokových sadzieb z vkladov klientov v bankách.

Vráťme sa však k výkonu menovej politiky centrálnej banky. NBS určila za hlavný cieľ svojej politiky udržanie určitej, jasne definovanej cenovej hladiny. Rast spotrebiteľ-ských cien a najmä cien položiek očistených o vplyv štátom regulovaných cien (napr. elektrina, plyn, voda) sa nazýva jadrovou inflá-ciou, ktorá je momentálne hlavným cieľom výkonu menovej politiky NBS. Inflačné cielenie tak determinuje jednak inflačné očakávania verejnosti a jednak podmieňuje výkon menovej politiky. Výkon menovej politiky v tomto prípade znamená určovanie výšky úrokových sadzieb pre obchodovanie s komerčnými bankami. Pre rok 2001 odhaduje NBS výšku jadrovej inflácie v pásme 3,6 - 5,3 %, pričom koncoročná miera inflácie by mala dosiahnuť úroveň 6,7 - 8,2 %. Tento cieľ vychádza z predpokladu stabilného kurzu koruny voči euru a z rastu hrubého domáceho produktu v pásme 2,8 - 3,2 %. Z uvedeného tak vyplýva, že rast cien má teda určujúci význam aj pre výšku úrokových sadzieb. Vzhľadom na minuloročné sucho mali ceny potravín v roku 2001 zásadný vplyv na rast cenovej hladiny. Okrem toho vláda na za-čiatku roka odsúhlasila dereguláciu cien, čo malo zásadný vplyv na rast cenovej hladiny a nepriamy vplyv na rast položiek tvoriacich jadrovú infláciu. Na základe doterajšieho vývoja spotrebiteľskej inflácie však neočakávame jej výraznejší pokles a predpokladáme, že koncoročná miera inflácie bude v súlade s cieľom NBS. Predpokladáme preto, že do konca tohoto roka sa výška referenčných úrokových sadzieb NBS nezmení, a preto nemožno očakávať ani výraznejšie zmeny sadzieb z vkladov pre klientov bánk. Keďže pre vývoj klientských úrokových sadzieb z vkladov v komerčných bankách je určujúci vývoj sadzieb centrálnej banky, načrtneme teda možný scenár ich budúceho vývoja. Vzhľadom na inflačné cielenie centrálnej banky ako hlavný determinant výšky jej úrokových sadzieb odhadujeme, že ceny položiek tvoriacich jadrovú infláciu sa budú pohybovať v roku 2002 v pásme 3,1 - 4,5 %, pričom koncoročnú mieru spotrebiteľskej inflácie odhadujeme v pásme 5,5 - 6,7 %. Na základe vývoja spotrebiteľskej inflácie odhadujeme, že centrálna banka pristúpi k ďalšiemu znižovaniu svojich referenčných sadzieb o 0,5 %. Pokles sadzieb na medzibankovom trhu by však nemusel znamenať tiež pokles klientských úrokových sadzieb z vkladov, keďže ich pokles bude kompenzovaný pravdepodobným znížením výšky povinných minimálnych rezerv a zostrenou konkurenciou v bankovom sektore. Na výšku úrokových sadzieb bude mať podľa našich predpokladov najvýraznejší vplyv schválenie zákona o povinnom odvode bánk do Fondu na ochranu vkladov, kde bola výška odvodu zvýšená z pásma 0,1 - 0,3 % na pásmo 0,3 - 1 % z chránených vkladov. Ak by teda došlo k povinnému odvodu komerčných bánk do Fondu na ochranu vkladov vo výške 1 % z chránených vkladov, banky budú nútené kompenzovať tento odlev prostriedkov ďalším znižovaním úrokových sadzieb z vkladov klientov. Po zohľadnení vplyvu inflácie dosiahnutý úrokový výnos v bankách v tomto roku sotva zarobí na pokrytie výšky inflácie.

MÁRIO BLAŠČÁK, analytik Ľudovej banky