Odpoveď na túto zdanlivo triviálnu otázku však nie je jednoduchá. Záleží totiž od optiky a parametrov, ktoré si pri posu-dzovaní kapitálového trhu zvolíme. Ak sa na kapitálový trh pozrieme cez subjekty a inštitúcie na ňom pôsobiace, potom môžeme konštatovať, že náš kapitálový trh je štandardným trhom so všetkými typmi subjektov a inštitúcií pôsobiacich na ňom a je minimálne porovnateľný s kapitálovými trhmi všade vo svete.

V istých ohľadoch je dokonca veľmi komfortný a moderný. Mám tým na mysli plne elektronický systém obchodovania na domácej burze vrátane vysporiadania burzových obchodov spolu so systémom evidencie zaknihovaných cenných papierov.

Okrem takých subjektov kapitálového trhu, akými sú burza cenných papierov a centrálny depozitár máme na domácom trhu zastúpených aj poskytovaťeľov a sprostredkovateľov investičných služieb, ktorými sú obchodníci s cennými papiermi a banky, ako aj veľkých a silných inštitucionálnych investorov z radov správcovských spoločností a dôchodkových spoločností, u ktorých objem spravovaných prostriedkov pravidelne rastie.

Na trhu máme aj pár významných a atraktívnych emitentov cenných papierov, čím by sa nám kruh tvoriaci pomyselný kapitálový trh mohol uzatvoriť a celkom slušne fungovať. Bohužiaľ nie je tomu tak. Ak sa totiž na stav nášho kapitálového trhu pozrieme cez optiku reálnej obchodovateľnosti cenných papierov, a to v prvom rade na akciovú zložku trhu tak zistíme, že na našom trhu je nielen žalostne málo atraktívnych titulov, ale aj s tým málom sa takmer vôbec neobchoduje.

Slovensko plné paradoxov

Slovensko sa tak dostáva do veľmi paradoxnej situácie. Za-

tiaľ čo na jednej strane je krajina medzi Tatrami a Dunajom vďaka svojim tempám rastu HDP právom označovaná za jedného z ekonomických tigrov strednej a východnej Európy, čo by sa celkom logicky malo odrážať aj na akciovom indexe SAX a stave domáceho kapitálového trhu, tak čuduj sa svete domáci kapitálový trh si žije svojím vlastným životom, ktorý je odtrhnutý nielen od vonkajšieho prostredia, ale aj od dynamiky vnútorného trhu. Jednoducho náš kapitálový trh nereflektuje na ekonomické fundamenty a negeneruje takmer žiadne relevantné investičné príležitosti. Na tento stav doplácajú tak podnikateľské subjekty, teda emitenti cenných papierov, ktorí by vďaka fungujúcemu trhu mohli byť ešte efektívnejšie pri financovaní svojho rozvoja, ako aj investori nútení hľadať vhodné investičné príležitosti v zahraničí. V neposlednom rade doplácajú na tento stav aj všetci občania hľadajúci zhodnocovanie svojich úspor a budúci dôchodcovia sporiaci si v druhom a treťom pilieri dôchodkového systému. V konečnom dôsledku na nefunkčný kapitálový trh dopláca aj samotný štát teda všetci občania SR.

Čím si vysvetliť paradox, že kým na jednej strane je Slovensko v oblasti legislatívy plne harmonizované s nariadeniami a smernicami EÚ, má relatívne moderný systém obchodovania spolu s evidenciou cenných papierov, má etablované všetky typy investorov a na rozdiel od viacerých krajín EÚ aj veľmi silných inštitucionálnych hráčov v oblasti správcov dôchodkových fondov, situácia na trhu tomu nezodpovedá? Odpoveď

treba hľadať v skladbe a ponuke investičných príležitosti reprezentovaných emitentami cenných papierov obchodovaných na trhu burzy. Kým všade vo svete sú chrbtovou kosťou búrz najmä najväčšie domáce spoločnosti z oblasti plynárenstva a energetiky, akými sú v našich podmienkach SPP, Transpetrol, Slovenské elektrárne, ZSE, SSE a VSE, resp. mobilní operátori, teda významné a strategické spoločnosti, na našej burze by sme s výnimkou rafinérie Slovnaft takýchto emitentov hľadali zbytočne.

Slovensko sa pri rozhodovaní o predaji časti podielov významných a strategických spoločností bohužiaľ nevydalo podobnou cestou ako väčšina krajín vo svete a všetci naši susedia, ktorí prednostne využili pri predaji najtransparentnejšiu cestu predaja cez kapitálový trh, ale zvolilo si cestu priameho predaja vopred vybranému záujemcovi. O nekoncepčnosti takejto voľby svedčí okrem iného aj neskoršie spustenie dôchodkovej reformy zavedením kapitalizačného pi-liera s podmienkou investovania do domácich cenných papierov.

Takéto stanovovanie umelých kvót je nielen nesystémové, ale je aj hazardom s výškou budúcich dôchodkov občanov sporiacich si prostredníctvom kapitalizačného piliera a prirovnal by som ho k situácii statkára, ktorý sa rozhodol, že svoj dobytok bude kŕmiť výlučne len svojim vlastným obilím, pričom zabudol, že v podstate všetko svoje obilie už dávno rozpredal a tak reálne hrozí, že jeho dobytok bude hladovať. Obdobne sú na tom správcovia dôchodkových fondov, ktorí musia časť majetku dôchodkových fondov investovať na domácom trhu, kde okrem štátnych dlhopisov a hypotekárnych záložných listov vydávaných bankami nie je v podstate do čoho voľné finančné prostriedky investovať. Relevantnosť predchádzajúceho konštatovania sa pokúsim ilustrovať na základe vybraných čísiel dokumentujúcich situáciu na našom kapitálovom trhu.

Biele miesto na investičnej mape sveta

Celkový objem obchodov v roku 2006 na Burze cenných papierov v Bratislave predstavoval 992,1 mld. Sk., pričom bol dosiahnutý v 24 522 transakciách, v rámci ktorých sa previedlo celkovo 11,6 mil. ks cenných papierov. Podiel objemu kurzotvorných obchodov k celkovému objemu obchodov dosiahol 0,7%.

Pritom ak sa pozrieme na obchodovanie s hlavným nástrojom kapitálového trhu ktorým sú akcie, tak situácia je ešte horšia. Na základe údajov BCPB sa za rok 2006 obchody s akciami podieľali na celkovom objeme obchodov podielom 0,3%, no a ak zoberieme do úvahy reálny trh teda kurzotvorné obchody s akciami, tie sa podieľali na celkovom objeme podielom 0,12%. Vyčíslene v korunovom vyjadrení za rok 2006 predstavovali kurzotvorné obchody s akciami na BCPB objem 1,24 mld. Sk.

Pre porovnanie a ilustráciu uvádzam, že v rovnakom období roku 2006 došlo na Pražskej burze k uzatvoreniu obchodov len s akciami spoločnosti ČEZ po prepočte v objeme viac než 420 mld. Sk, čo predstavuje takmer 340 násobok. Mimochodom celkový objem kurzotvorných obchodov s akciami na Pražskej burze za rok 2006 dosiahol takmer 980 mld. Sk.

Čím si vysvetliť takmer 780 násobný rozdiel v objeme kurzotvorných akciových obchodov medzi pražskou a bratislavskou burzou? Mimochodom porovnanie s ďalšími burzami regiónu V4 by nedopadlo lepšie skôr naopak. Porovnanie s takými finančnými centrami ako Londýn, New York či Tokio je úplne bezpredmetné a neporovnateľné.

Je tento stav daný vyšším počtom akcií obchodovateľných na trhu? To určite nie, veď na pražskej burze je zaradených ešte menej akciových titulov než je tomu v Bratislave. Je to dané lepšími fundamentálnymi údajmi a výsledkami spoločností, ktoré generujú vyšší záujem investorov? Ani v tom to podľa môjho názoru nebude práve naopak z hľadiska porovnania ukazovateľov akými je napr. P/E ratio (pomer ceny akcie k čistému zisku spoločnosti pripadajúcemu na jednu akciu) je slovenský trh ďaleko atraktívnejší ponúkajúci lepšie investičné príležitosti.

Napriek tomu je priepastný rozdiel v likvidite trhu v okolitých krajinách a v záujme investorov. Odpoveď sa skrýva práve v likvidite trhu a tá ide ruka v ruke tak s bonitou spoločnosti ako aj s jej trhovou kapitalizáciou. Zatiaľ čo na našom domácom trhu máme síce pár zaujímavých a bonitných spoločností akými sú napr. Slovnaft, VÚB, Tatrabanka tak ich problémom je buď veľmi nízky podiel voľne dostupných cenných papierov (tzv. free flow) alebo aj nízka samotná trhová kapitálizácia celej emisie cenných papierov daného emitenta. Ak porovnáme výšku trhovej kapitalizácie tak zistíme, že kým trhová kapitalizácia všetkých akciových titulov Burzy cenných papierov v Bratislave dosahuje hodnotu cca. 155 mld. Sk, tak trhová kapitalizácia Pražskej burzy predstavuje takmer 2 000 mld. Sk, pričom trhová kapitalizácia najobchodovanejšieho titulu na Pražskej burze spoločnosti ČEZ presahuje úctyhodných 700 mld. Sk.

Róbert Kopál

riaditeľ a predseda výkonného

výboru Asociácie obchodníkov s cennými papiermi