Pri pohľade na dlhodobý pokles hodnôt akciových indexov slovenského kapitálového trhu sa stále častejšie objavuje otázka: "Kde je dno tohoto poklesu?" Zdá sa, že slovenská ekonomika zatiaľ nepripravila dostatočnú pôdu na jednoznačný obrat vývoja, o čom svedčia aj niektoré rozporné signály, ktoré táto ekonomika o vysiela.
O podhodnotení akcií, ktoré sú obchodované na Burze cenných papierov v Bratislave a v rámci RM-Systému Slovakia. hovorí niekoľko faktorov. Asi najjednoduchším je pohľad na vzťah medzi cenou akcií a účtovnou hodnotou vlastného imania pripadajúcou na jednu akciu. U najznámejších slovenských spoločností, ako sú VSŽ Holding, a. s. (viac než 2000 Sk vlastného imania na 1 akciu v septembri 1997), Slovnaft, a. s. (1578 Sk VI/akcia v sept. 1997), Slovakofarma, a. s. ( 1977 Sk VI/akcia v júni 1997 a 2244 Sk VI/a kcia v decembri 1997) či Chemolak, a. s. (1817 Sk VI/akcia v sept. 1997), sú hodnoty, ktoré vyjadrujú cenu vlastného imania na kapitálovom trhu, veľmi nízke. U spoločnosti VSŽ Holding je tak možné "kúpiť" jednu korunu vlastného imania spoločnosti za iba 20 halierov, u spoločnosti Chemolak za 35 halierov a u spoločnosti Slovnaft je to 49 halierov. Najdrahšia z nich je spoločnosť Slovakofarma, ktorej koruna vlastného imania mala vzhľadom na jún 1997 hodnotu 2,01 Sk a vzhľadom na december 1997 už hodnotu len 1,77 Sk.
Ďalším zaujímavým faktorom je podiel súčasnej ceny akcií a posledného koncoročného zisku spoločností na jednu akciu (P/E ratio). Opäť pohľad na štyri významné emisie poukazuje na veľmi nízke hodnoty tohoto ukazovateľa - VSŽ Holding (P/E = 11,53), Slovnaft (P/E = 6,92), Slovakofarma (P/E = 17,38), a pre Chemolak (P/E = 5,23). Z týchto hodnôt sa bežným hodnotám P/E na burzách v štátoch s rozvinutou ekonomikou blíži len 17,38 u Slovakofarmy. Samozrejme aj na týchto burzách sú spoločnosti, ktoré majú hodnotu P/E na úrovni okolo 12,00, či dokonca menej než 10,00, ale sú výnimkami, ktoré väčšinou nepredstavujú najvýznamnejšie emisie na príslušnom trhu. Ako zaujímavé porovnanie pritom vyznievajú údaje, ktoré uvádza Tatra banka vo svojej marcovej štvrťročnej správe o Slovensku, a ukazujú, že priemerná hodnota P/E u najvýznamnejších slovenských emisií (zahrnutých do bázy indexu SAX) je len 10,09, čo je najmenej z krajín ako Maďarsko (P/E viac než 25), Poľsko (P/E viac než 18), Česko (P/E viac než 17) a Rusko (P/E viac než 11).
Fakty teda signalizujú, že za predpokladu postupného dosiahnutia úrovne rozvinutých svetových kapitálových trhov, by malo dôjsť k výraznému nárastu cien akcií najvýznamnejších slovenských emisií. Ich akcie je teda takto možné hodnotiť ako výrazne podhodnotené.
Hlavným argumentom hovoriacim proti nakupovaniu akcií slovenských podnikov v súčasnosti je neexistencia výraznejšieho dopytu pri súčasnej úrovni cien. Slovenský kapitálový trh je pozorne sledovaný skúsenými domácimi i zahraničnými investormi a ich nezáujem o kúpu naznačuje, že ceny akcií sú stále nadhodnotené. Pri takto zjednodušenom pohľade zvíťazí ten, kto začne nakupovať len o niekoľko týždňov skôr, ako sa trh opäť stane atraktívnym v očiach investorov. Za všeobecne prelomovú dobu býva označovaný termín jesenných volieb, miera zmeny, ktorú prinesú, však nebude závisieť len od prípadnej prehry súčasnej koalície, ale aj od rozloženia síl v novej vláde. Na rozdiel od SDK a SDĽ je zatiaľ pomerne ťažko čitateľná ekonomická politika SOP, pričom jej účasť vo vláde je v prípade úspechu opozície viac ako pravdepodobná. Ak sa budeme pohybovať na poli dohadov, nie je vylúčené, že jej dominantné postavenie by znamenalo pokračovanie v štýle klientskej ekonomiky, spríjemnenej výrazne proeurópskou orientáciou. V tom prípade by však bolo pravdepodobne do nenávratna odsunuté riešenie nasledujúceho problému, ktorý však koniec koncov môže byť neriešiteľný pri ľubovoľnom zložení budúcej vlády.
Systémovým problémom kapitálového trhu na Slovensku je nedostatočná transparentnosť. K jej zlepšeniu môže prispieť rada legislatívnych opatrení, faktickú zmenu však prinesie až zmena postoja účastníkov kapitálového trhu. Najdôležitejšia bude v tomto smere zmena postoja emitentov cenných papierov, ktorí v súčasnosti, až na niekoľko výnimiek, vnímajú kapitálový trh ako nutné zlo.
Kapitálový trh má z princípu predstavovať v procese alokácie a rozdeľovania zdrojov alternatívu, inak povedané konkurenciu, bankovému sektoru. Slovenský kapitálový trh je však definovaný práve bankovým sektorom, a je preto nie nepravdepodobné, že jeho schopnosť vytvárať zdroje pre emitentov bude dlhodobo limitovaná, respektíve nie atraktívnejšia, ako schopnosť ponúkať zdroje zo strany bankového sektora.
"Zrušenie" Sporofondu bude mať pravdepodobne dlhodobejšie dôsledky, ako sa zdalo. Podielové fondy v súčasnej podobe nie sú schopné na seba "stiahnuť" dostatok úspor obyvateľstva, ktoré by mohli následne emitenti využiť napríklad pri navršovaní základného imania. Prípadný vznik fondov súvisiacich napríklad s dôchodkovým sporením bude pravdepodobne ešte veľmi dlhodobou záležitosťou a aj keď k nemu dôjde, bude podstatná časť týchto zdrojov investovaná do cenných papierov s pevným výnosom.
Posledným nie však najmenej významným argumentom proti nákupu akcií slovenských podnikov je negatívny výhľad vývoja slovenskej ekonomiky. Je iba ťažké odhadnúť, aký je maximálny potenciál vstupu priamych zahraničných investícií na Slovensko. Nie je však rozhodne vylúčené, že i po zmene politického prostredia nebude vstup zahraničných investícií znamenať okamžité vyliečenie všetkých problémov ekonomiky. Dá sa očakávať, že prvý razantnejšie na Slovensko vstúpi hlavne špekulačný kapitál, ktorého "ukočírovanie" nebude triviálne.
Autor: XAVER GUBÁŠ JURAJ KOVÁČIK P67 value, spol. s r.o.
